中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将进入快速推进、实质进展的新阶段。国企混改在三年行动方案中无疑居于核心地位，混改是一个系统工程，它涉及国资战略性调整、国资监管体制、公司治理等几乎国企改革的大部分内容。本文只就国企混改的实现路径以及公司治理问题进行简单分析。

国企混改可以选择的路径包括产权转让、增资扩股、可转债或可交换债券、上市、资产处置、新设企业、员工持股及股权激励等，这些方式或者单独使用，或者几种方式混合使用，有成功的，也有不尽如人意的，但为什么有的混改能够成功，有的混改不尽如人意，深层次的原因是什么？在混改中，有哪些保障机制来为国企混改保驾护航，从而保证混改不拘于形式，而是实质性成功？。

目前，国企混改路径中还存在一些亟须解决的问题，这些问题直接影响着混改的推进和成功与否。主要包括：一是混改中合作股东的选择；二是混改中股东之间的关系管理；三是一致行动人对混改推进的负面影响，存在假混改现象；四是基于降杠杆考虑，债转股作为国企混改的重要路径选择；五是国企混改中政府扶持方式的优化；六是混改中的公司治理制度设计。

一、关于国企混改中合作股东的选择

国企混改需要寻找合作股东，这是国企混改第一阶段的重要工作。寻找合作股东属于双向选择，但国企控股股东有自身的要求。当然，欲合作股东也可以与国企控股股东讨价还价，但也有些是被动接受的，因为有些条件是受制于行业属性和政府政策的，难以更改，但只要同意合作，就意味着必须接受，但接受并不意味着合作股东的权益可以被随意侵害。合作股东是混改企业的重要权益主体，寻找和吸引合适的合作股东是混改企业提高投资效率、实现持续发展的重要条件。

如何更有效地寻找和吸引符合混改国企实际的合作股东，需要对拟合作股东进行评估。同时，国企混改要从长期和发展的眼光去对待，而不能简单地满足于吸收几个投资者，为此需要注重维护股东之间长期稳定的合作关系，并为后续深化混改或其他国企混改提供借鉴。

对拟合作股东进行评估，需要考虑如下基本方面：建立基本准入条件，条件设置要符合所在行业和领域的实际；以风险控制与预期效益的综合平衡为标准予以评估，偏重风险控制因素；对拟合作股东进行事前、事中与事后的评估，其中事中和事后评估可以基于之前拟合作股东与其他股东的合作经历；通过建立数据库和动态调整体系，为后续合作股东遴选与股东之间关系管理提供帮助。

与此同时，要设计拟合作股东的评估框架。首先是合作股东分类，可以从履约性和成长性两个维度进行多种分类。然后是指数化，围绕两个维度，并考虑企业具体情况设计指标体系。指数化可使合作股东评估建立在一个相对客观的标准之上，避免人为判断出现差异。这种判断方法与标准可以根据不同类型国企混改的实际进行适当调整。其中，履约指数用于评估企业未来违约的可能性，通过分析企业历史履约情况、长期偿债能力、短期偿债能力以及其他相关影响因素，反映企业信用风险程度；企业成长性指数用于判断企业未来发展情况，衡量和判断企业成长性，是潜在合作股东遴选的重要参照。

二、关于国企混改中股东之间的关系管理

国企混改的实质是引入社会资本、海外资本等非国有资本。非国有资本会带来更加市场化的决策理念、经营手段和治理结构，进而促使国有企业在市场经济下更加有效地运营。无疑，如何降低现有非国有资本在国有企业中的磨合成本，以及如何进一步吸引潜在的非国有资本参与国企混改，是实现国企混改的重要路径，而这其中，良好的股东关系管理是决定性的一环。

股东关系管理包括两层含义：一是企业与股东之间的关系管理；二是股东相互之间的关系管理。目前人们理解的股东关系管理大都是企业与股东之间的关系管理，而对于股东之间关系的管理关注不够，而在我国特殊的国情和市场条件下，后者更加重要，尤其是对混合所有制企业，更是如此。

混改国企作为股权多元化的企业，由于大都要保持国有控股地位，国有股东作为第一大股东或一致行动人下的实控人的地位，使得股东之间的关系主要表现为“一超多强”以及国有大股东与中小股东之间的关系，尤其是国有大股东与其他股东之间的关系。股东之间的管理不到位，就可能发生冲突，混改就难以成功。因此，基于公司治理的规范，混改企业在制度设计中，应该关注和加强股东之间的关系管理，并使之不断优化。建立良好的股东之间的关系管理，可以增强国有股东和非国有股东之间的信息沟通，提高非国有股东对大股东控制的管理层经营理念的理解和反馈，同时将这些积极信息传递给其他潜在投资者，以达到吸引更多非国有投资者参与国企混改的目的。

三、关于国企混改中一致行动人的行为

在我国公司治理语境中，一致行动人是指在公司收购和相关股权变动活动中共同行使投票表决权达成一致协定的两个或多个人（或机构）。一致行动人是股东之间正式或非正式的共同行使表决权的契约，会导致股东之间表决权份额的实质转移，是市场化改革中非市场化的“异象”。从动因出发，企业中股东之间共同签署一致行动人协议，一类意图是为争取上市公司的控制权，即使未能争得控股股东地位，仍然可以通过一致行动与其他股东相抗衡或提高在公司经营决策中的影响力；另一类意图是在股票交易中套利，一致行动人在资金和内幕信息的双重优势下极易套利。

国企混改的本质是异质混合，即国有资本与非国有资本的混合，而国有资本与国有资本的混合尽管也是一种混合，但其混改效果远不如前者。国企混改需要吸引各类社会资本入股，相互融合，以此实现企业做大做强做优。然而，在国资与国资混合时，国资一致行动人可能会异化国企混改。尽管混改后非国有资本进入国有企业，其股权结构相较改革前看起来更加多元，但如果国有资本通过签署一致行动协议，企业表决权从分散的股东集中到一个国资实际控制人，股权结构形散而实质集中，就没有实现真正的混改，这在很大程度上是一种假混改。在企业外部，“假混”的股权结构使得非国有资本不得不观望国资一致行动人的力量，国资“一股独大”的实质没有改变，使得非国有资本对参与国企混改产生担忧。一方面，混改中国资一致行动人联盟成为力量强大的大股东，会削弱外部资本进入后在公司经营决策中的影响力；另一方面，国资一致行动人维系了国资大股东的控制，增大了大股东侵害其他股东权益的可能性。因此，在国资与国资混合的情况下，由于国资一致行动人的存在，国企实现真正的“混改”存在阻力。

股权结构是现代公司治理和运作的基础，而良好的公司治理是企业持续稳定发展的基本保证，股东通过一致行动改变公司股权结构，进而影响公司治理结构，最终可能不利于混改的成效。

四、关于国企混改的债转股路径

对于高杠杆国企，负债率高，还本付息压力大，企业经营困难，需要因企制宜，纾困解难，而债转股混改是重要路径。但通过债转股实施混改需要解决两大难点。

一是国企债转股中债权如何定价，如何正确看待债转股中的国资流失？债转股首先要找到债权的买主，因为银行不得直接将债权转为股权，银行持有国企的债权要向有关实施机构（一般是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等）出售，出售就涉及债权价格确定问题，而定价高低直接关系着债权出售以及转股权的成功率？定价高，可能实施机构难以接受；定价低，则可能被质疑国资流失，尤其是向非国有的实施机构出售时，这种质疑更有可能发生。对于接受债权的实施机构来说，它们必然要考虑购买债权后债转股的可能性、债转股企业扭亏为盈的可能性，以及参与债转股国企公司治理的可能性等。这些问题必须要有科学的研判，以消除参与债转股的各类主体的担忧。

二是债转股实施机构能否参与债转股国企的公司治理？公司治理不改善，国企混改的债转股路径就难以走通。我国不存在日德的主银行制，国企大都在多家银行开户，其债务可能比较分散，导致债转股后的股权也分散，债转股后的股东很可能是中小股东，难以与第一大股东形成制衡，从而可能降低参与混改的动力（在实施机构是非国有性质的情况下更是如此），而原有的第一大股东本就是导致企业高杠杆或亏损的根源。另外，债转股实施机构自身也可能缺乏公司治理能力，比如公司治理人才缺乏、公司治理知识储备不足等。如何破解这一难题，需要公司治理制度的合理设计，比如提高接受银行债权的实施机构的集中度，引进和培养公司治理人才，提升其公司治理能力，稀释原第一大股东股权等。

总之，解决了以上两大难点，债转股混改路径才可能顺畅。

五、关于国企混改中的政府扶持

国企混改不是国企脱困的工具，而是做大做强做优的路径选择，因此，对于“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的国企，政府不仅不能给予扶持，反而应该防止这些企业借混改“还魂”。对于混改国企，政府的扶持方式需要改变，政府扶持要符合混改企业的市场运作规律和公司治理的基本精神，要充分考虑对其他股东权益的影响，还有考虑混改的发展阶段。因此，如何优化政府对混改企业的扶持方式，是混改中非常值得关注的问题。重点需要关注三个方面。

一是政府扶持在国企混改中发挥什么作用？一方面，政府扶持可能会推动混改国企的发展，有利于吸引非国有资本的进入；另一方面，政府扶持可能会强化国有资本相对于非国有资本的力量，使非国有资本产生担忧。国企混改无疑应该强化前者而避免后者。

二是什么样的混改国企需要政府扶持？对于已经实施混改和拟将进行混改的国企，由于所处行业的属性、发展阶段和绩效、非国有资本的诉求不同，需要的政府扶持力度或是否需要政府扶持也会不同，对此需要做出有针对性的研判。

三是政府以什么方式对混改国企进行扶持？政府不同的扶持方式，会对企业产生不同的影响。比如税收补贴，可能决策很慢；财政补贴，容易滋生腐败；直接投资会改变公司的股权结构，进而改变公司治理结构和机制。因此，在国企混改中，需要研究政府不同扶持方式的效果，以此来决定政府扶持的方式。

六、关于国企混改中的公司治理优化

国企混改方案中必须要有公司治理的设计，这直接关系着社会资本参与国企混改的意愿和动力，重点需要关注以下五个方面。

一要树立和强化各类投资者权益平等保护的意识，淡化“控制”的观念。在国企混改中，存在着对国资流失判断主观性和扩大化、不符合市场规律的现象，而这种主观性和扩大化也会对非国资的投资者造成损害，是权益保护不平等和过度“控制”思想的一种表现，会影响国企混改的推进。

二要强化董事会的独立性，尽可能减少股权董事，增加独立董事，并明晰和强化董事对股东和公司的责任。对于股权董事，一旦进入董事会，就应具有独立性，他们可以把委托人的意志传导到董事会，但不能强制董事会采纳其意志。体现在大股东方面，如果大股东有违法侵害的事实，则董事会有权做出限制大股东权利的决议。

三要由董事会独立在职业经理人市场上选聘总经理（或CEO），并赋予总经理（或CEO）独立权利，同时使其独立承担责任。目前的情况是，一方面由于董事会不能独立选聘总经理，从而难以选择到更有能力的总经理；二是现有激励和约束制度，以及总经理的附属地位或非独立性（授权不足），使得总经理的潜能难以充分发挥出来。这种情况不利于混改企业行稳致远。

四要不断强化“能说都要说”的先进意识，消除“能不说就不说”的陈旧观念，这对于通过IPO方式实施混改的国企尤为重要。而这需要国家相关法律制度的建设，要不断增强法律的威慑力，极大地增加信息披露违规和欺诈的成本。

五要把高管薪酬的决策权回归董事会，要建立高管的薪酬与其贡献一致的、动态的、长期的激励机制。判断一个企业高管薪酬的高低，不能仅看其绝对额，更要看其贡献。

来源：《中国党政干部论坛》，2020年第11期