一、名义利率为负数：一种“不可能”现象的出现

负利率有实际利率为负数和名义利率为负数之分。利率是指利息对本金的比率，名义利率是指没有考虑通货膨胀因素的、以货币表示的利率，实际利率是指扣除通货膨胀影响的、用实际购买力计算的利率。根据费雪方程式（Irving Fisher，1911），实际利率≈名义利率－通货膨胀率。所谓通货膨胀率就是物价上涨率，当名义利率低于通货膨胀率时，实际利率就成为负数。负实际利率是经常发生的现象，在通货膨胀时期，实际利率常常是负数。但名义利率为负数的情况却极为罕见。现代宏观经济学奠基者凯恩斯（John M. Keynes）曾经指出：“如果真有这种情况出现（指名义利率为负数，笔者注），那就意味着政府本身可以按照极为低微的利息率向银行系统无限制地借款。”诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼（Paul R. Krugman）也曾经指出：“回答是明确的，利率（指名义利率，笔者注）不可能是负数。”确实，名义利率为负数不可思议。通俗地说，如果银行存款利率为负数，这意味着人们存款不但没有利息，而且还要支付利息；如果银行贷款利率为负数，这意味着银行发放贷款不但不收取利息，反而倒贴利息。

然而，负名义利率的现象在21世纪出现了。实际上，利率是一个复杂和庞大的体系。从借贷主体看，有中央银行利率、银行利率、债务工具利率；从银行看，有存款利率和贷款利率；从债务工具看，有政府债务工具利率和非政府债务工具利率；从期限来看，有短期利率、长期利率等。因此，确认什么名义利率为负数至关重要。

2009年7月，瑞典中央银行把回购率（repo rate）确定为0.3043%，但把接受银行存款的利率确定为-0.1957%，被人们认为是第一个实行负利率政策的中央银行。回购率是瑞典中央银行的政策性利率，指瑞典银行向中央银行存放或借入7天期限资金的基准利率。中央银行接受存款利率由回购率减去若干百分点构成，发放贷款利率由回购率加上若干百分点构成。瑞典中央银行真正把回购率确定为负数是2015年2月。正因为如此，也有人认为丹麦才是第一个实行负名义利率的国家。从那以后，即使瑞典的回购率为负数，但实施结果只是存款利率为负数，贷款利率均为正数。

2012年7月，丹麦中央银行把存款证书利率（certificates of deposit rate）降低为负数。丹麦中央银行有四种政策性利率：第一种是经常账户利率，指参与货币政策操作的银行在中央银行存款的利率；第二种是存款证书利率，存款证书是一种存款凭证，中央银行通过买卖存款证书调节流动性，商业银行向中央出售存款证书意味着把资金存入中央银行，丹麦中央银行对这类存款实行负利率；第三种是贷款利率（lending rate），指中央银行向商业银行提供贷款的利率；第四种是贴现率（discount rate），指商业银行到中央银行贴现时中央银行收取的利率。2012年以后，丹麦中央银行的经常账户利率、贴现率均为零，贷款利率是正数，买进存款证书利率是负数。

2014年7月，欧洲中央银行把存款工具利率（the rate on the deposit facility）降低为负数。欧洲中央银行的政策性利率主要有三种：第一种是主要再融资业务利率（the interest rate on the main refinancing operations），指中央银行通过贷款向银行提供流动性的利率，它没有出现负数，但在2016年3月以后降为零；第二种是存款工具利率（the rate on the deposit facility），指中央银行对银行存放的隔夜存款支付的利率，它在2012年7月以后是降为零，在2014年7月以后降为负；第三种是边际贷款工具利率（The rate on the marginal lending facility），指中央银行向银行提供隔夜贷款收取的利率，它没有出现负数。

2014年12月，瑞士中央银行决定把即期存款利率（rate of sight deposit）降低为负数。即期存款利率是中央银行对银行存放的存款支付的利率，这项负利率政策的实施意味着当银行存放在中央银行的存款超过1000万瑞士法郎时，中央银行对超过的部分收取利息。瑞士中央银行的另一种政策性利率是流动性短缺融资工具特殊利率（special rate）。流动性短缺融资工具（liquidity-shortage financing facility）是指中央银行向银行提供资金以解决资金短缺问题的工具。特别利率由中央银行制定的政策利率（policy rate）加上若干百分点构成，尽管政策利率已经是负数，但特别利率没有出现过负数。

2016年1月，日本中央银行发布公告，决定对金融机构在中央银行经常账户的存款实行-0.1%的利率。但日本中央银行的负利率政策较为缓和，它把金融机构经常账户的存款划分为两个部分，分别支付正利率和零利率，对超过这两个部分的存款才实行负利率。日本中央银行的基础贴现率仍然是正数，并从2018年12月以来一直保持0.3%的水平不变。

由此可见，许多研究文献提及中央银行实行负利率政策是很不确切的。已经实行负名义利率的经济体的中央银行，主要是对银行存放在中央银行的存款实行负利率，其他政策性利率或为零或为正数。在中央银行负名义利率政策的影响下，部分银行利率以及部分债务工具利率或收益率出现负数。

二、商业银行的名义利率为什么出现负数

（一）银行与顾客之间借贷的利率

关于负名义利率的研究文献一般只涉及中央银行的负名义利率政策，但中央银行的负名义利率政策会迅速对银行的存款和贷款利率产生影响。在中央银行实行扩张性货币政策的情况下，社会资金已很充裕。由于经济不景气，居民和企业对银行贷款的消费性和投资性需求不大，银行发放贷款的风险又在增加，银行只好把部分资金存放在中央银行以获取低利息。在中央银行对这部分银行存款收取利息后，银行只好用降低存款利率的方式来控制存款的增加和转嫁成本。

在实行负名义利率政策的5个经济体中，瑞典和日本的银行选择降低存款利率，仍然保持存款利率为正数，丹麦、欧元区、瑞士的银行则选择把部分存款的利率降为负数。瑞典银行按照客户和期限划分存款类型，把居民和企业的各个期限的平均存款利率分别从2015年2月的0.1637%和0.0958%降低到2019年11月的0.0965%和0.0137%。日本银行按照数额和期限划分存款类型，以300万日元以下的1年存款为例，存款利率从2016年1月的0.026%降低到2019年12月的0.010%。与此不同，丹麦银行从2016年第3季度开始把非金融公司存款的平均利率降到-0.1%，后又继续降低到2019年第3季度的-0.3%。 欧元区以德国为例，德国银行把非金融公司1年存款利率从2016年3月起降为-0.03%，后又继续降低到2019年11月的-0.13%；把非金融公司隔夜存款利率从2017年3月起降低到-0.01%，后又继续降低到2019年11月的-0.04%；把非金融公司2年存款利率从2019年10月开始降低到-0.01%并保持不变。 瑞士银行把非个人10万瑞士法郎以上的1个月、3个月、6个月、1年的平均存款利率从2015年1月起降低到不同的负数，这正是瑞士中央银行实施负名义利率政策的时间。

除了上面提及的银行存款利率以外，实行负名义利率政策的5个经济体的其他银行存款利率和全部银行贷款利率均为正数。由此可见，这些经济体的银行一直避免对居民存款实行负名义利率，以避免爆发居民到银行挤提现金的风潮。在居民存款利率下降、企业存款利率出现负数的情况下，居民和企业将会转向投资各种债务工具，从而导致债务工具价格上升和收益率下降，造成直接融资的成本下降。这样反过来对银行贷款利率形成压力，银行不得不降低贷款的利率，从而对银行的经营造成不利影响。

（二）银行与银行之间借贷的利率

银行之间的借贷主要是短期资金的借贷，用于调整短期资金的余缺。银行之间借贷利率主要是银行同业拆放利率，该利率为负数意味着贷款方不但贷出资金，而且还倒贴利息。这是不可思议的，但却发生了，五个实行负名义利率政策的经济体的银行同业拆放利率全部为负数。按照笔者的理解，银行同业拆放利率之所以变为负数，是因为中央银行对银行存放的部分存款收取利息，一些持有多余短期资金的银行不得不为这些短期资金寻找出路。如果银行之间拆放短期资金的代价小于把短期资金存放在中央银行的代价，银行同业拆放利率就有可能出现负数。

以瑞典银行同业隔夜拆放利率为例，2015年4月，它降低到-0.14%，与此同时瑞典中央银行对银行部分存款实行的利率是-1%。这意味着，对于持有多余短期资金的银行来说，把短期资金存放在中央银行要付出1%的代价，把短期资金贷放给别的银行要付出0.14%的代价，因此它更愿意贷放给别的银行。其他实行负名义利率政策的经济体也存在类似的情况。2012年7月，丹麦银行同业隔夜拆放利率降低到-0.0742%，与此同时丹麦中央银行对银行存放的部分存款执行的利率是-0.2%。 2015年2月，欧元区银行同业1个月拆放利率降低到-0.05%，与此同时欧洲中央银行对银行存放的部分存款执行的利率是-0.2%。

因此，部分银行利率成为负数是社会资金充裕和负名义利率政策两个因素结合的结果。如果社会资金不充裕，由于银行保留的超额准备金很少，即使中央银行对银行存放的存款收取利息，对银行的经营也没有什么影响；如果中央银行不实行负名义利率政策，银行会把多余的资金存放在中央银行，也不会把部分存款利率降为负数。

进一步地，在中央银行实行负名义利率政策以后，银行会尽可能把由此造成的负担转嫁给居民或企业，这样不仅损害了居民和企业的经济利益，而且还通过减少消费和投资削弱了负名义利率政策的效果。但银行并不能完全把负利率政策带来的负担转嫁给居民和企业，因为银行本身的盈利能力也会受到一定的不利影响。

三、金融市场债务工具的收益率为什么出现负数

（一）债务工具利率与收益率的关系

银行存贷款属于间接融资方式，债务工具发行属于直接融资方式。中央银行实施负名义利率政策的影响可以通过银行存贷款利率变化传递到债务工具的利率和收益率上。所谓债务工具，是指本身体现债权和债务关系的资金融通手段，它既包括各种短期的债务工具如商业票据、回购协议、银行承兑汇票、国库券等，也包括各种中长期的债务工具如中期票据、公司债券、政府票据、政府债券等。发行债务工具的市场被称为初级市场，已经发行的债务工具交易的市场被称为二级市场。

对于中长期债务工具来说，债务工具的利率与收益率是不同的概念。固定利率债务工具的利率是指票面利率，它在发行的时候就已确定并且保持不变，利息定期支付或者到期一次性支付。固定利率债务工具的收益率是指投资尚未到期的债务工具可以获得的收益率，通常为到期收益率。到期收益率是指按照现在买进债务工具的价格以及定期得到的利息计算的年收益率。假定现在以P的价格买进某债券，每年得到的利息是R，n年到期，到期还有偿还的本金M，那么r就是到期收益率：P="R/(1+r)+R/(1+r)²+…+(R+M)/(1+r)n。这意味着，债券价格越高，到期收益率就越低。

如果债券的利率为负数，这意味着发行债券筹集资金的借款者不仅得到了债券面值所表示的资金，而且还得到了贷款者倒贴给他的票面利息。如果债券的收益率为负数，这意味着投资者按照现在的债券价格买进债券，最后得到的本金和利息弥补不了他支付的价格。例如，某投资者按照面值105%的价格买进还剩1年到期、票面利率为4%、面值是100欧元的债券。在1年以后，他得到的本金和利息共104欧元，但是他支付的价格是105欧元，他1年的到期收益率是-0.95%。

（二）债务工具在初级市场的利率

以日本的政府债务工具为例，日本政府债务工具的发行分为竞争性招标和非竞争性招标两种类型，竞争性招标采用美国式招标，金融机构可以投标，最后多种价格成交，成交价格的加权平均数为非竞争性招标的中标价格。日本在2020年1月发行贴现国库券（Treasury Discount Bills）和政府债券（Japan Government Bonds）的情况如表1和表2所示。

日本贴现国库券属于政府短期债务工具，没有票面利率，到期按照面值偿还，金融机构中标价格与面值之差就是购买国库券的利息收益。从表1可以看到，金融机构平均中标价格均超过面值100%，结果收益率成为负数。新发行的国库券收益率出现负数与银行同业拆放利率出现负数的原因是一样的。由于中央银行对银行存放的存款实行负利率，银行多余的短期资金必须要寻找出路。只要代价较低，银行愿意以负利率把资金贷放给其他银行，也愿意以负利率把资金贷放给日本政府。这样，新发行的国库券收益率便出现负数。

日本政府债券属于长期的债务工具，有固定的票面利率，定期按照票面利率支付利息。从表2可以看到，所有政府债券的票面利率都是正数，目前在世界范围内还没有出现政府债券票面利率都是负数的情况，但5年和10年期限的政府债券的收益率是负数。按照笔者的理解，新发行的政府债券收益率是正数还是负数主要取决于投标金融机构的判断。从表2中5年和10年期限政府债券收益率为负数可以推断，投标金融机构一方面认为日本负利率的状态将会在较长时间存在，而且还可能会加强，另一方面判断政府债券发行以后人们出于同样的考虑会买进政府债券，需求的增加会导致政府债券价格上升，持有政府债券可以获得差价收益，所以投标的价格就比较高。这样，就造成新发行的期限较短的政府债券收益率也变成负数。

（三）债务工具在二级市场的收益率

以欧元区的政府债务工具为例，把欧元政府债券分为较短时期和较长时期两组来进行比较，如图1和图2所示。二级市场上的政府债券的期限是已知的，票面利率是正数且不变。到期收益率的计算公式表明，买进政府债券的价格越高，到期收益率就越低。

图1表明，剩余1年和2年的政府债券的收益率变化情况相似，均出现负数。这是由两个因素造成的：第一，人们认为未来一段时间负利率的状态将存在并且还可能加剧，因而买进政府债券，需求的增加导致政府债券价格上升，而政府债券的利息收益不变，政府债券收益率便降为负数；第二，人们之所以买进政府债券是因为他们判断大家都会这么做，当政府债券的价格被推高后可以通过卖出获取价格差价的收益，这种投机的心理会导致政府债券价格上升，使得政府债券收益率降为负数。与此相反，图2剩余10年和20年的政府债券的收益率变化情况相似，但始终是正数。这表明，人们判断负利率的状态不可能长期存在，但低利率将长期存在，人们更多是持投资心理而不是投机心理，所以政府债券收益率保持正数。

政府债券收益率变为负数的过程就是政府债券价格上升的过程，而政府债券价格上升是由负名义利率政策下存款利率下降以及部分企业存款利率变为负数造成的。在居民和企业的存款利率下降或变为负数的情况下，居民和企业将转向投资具有更高收益的债务工具，从而导致债务工具价格上升。丹麦中央银行的一份报告显示，2009年以来投资10年期限债券的收益率趋向减少，从2009的4.28%降低到2019年的0.86%；买进后以较高价格卖出的差价收益率上下波动，2019年的差价收益达到2.36%，投资债券的总收益率达到3.22%（="0.86%+2.36%）。这验证了居民和企业从存款转向投资债务工具。

四、中央银行为什么实行负名义利率政策

多年来，欧洲国家和日本经济停滞不前，欧洲国家和日本的中央银行一直采用扩张性政策来刺激经济，但效果并不明显。因此，这些国家的中央银行试图强化以前实行的扩张性货币政策，负名义利率政策就是这样一种超常规的扩张性货币政策。

关于某些国家为什么要实行负名义利率政策，非洲开发银行集团管理人员布兰克（Jennifer Blanke）和国际货币基金组织研究人员克鲁格斯特鲁普（Signe Krogstrup）做了一个比较完整和清晰的表达：中央银行对商业银行存款支付负利率即收取利息，商业银行将降低接受存款的利率。居民或企业在存款利率下降的情况下将购买更高收益的债券等债务工具，债务工具价格的上升导致收益率的下降，资本市场融资成本趋向下降，商业银行在竞争的压力下不得不相应降低贷款利率。中央银行希望由此达到下述效果：第一，商业银行不愿意在中央银行的账户上保留资金而趋于向居民和企业发放贷款；第二，企业由于投资成本下降而增加投资；第三，居民不愿意储蓄而增加消费支出；第四，本币汇率由于本币利率的下降而趋向贬值，从而有利于本国的出口。

笔者认为，负名义利率政策的这些传导机制是存在的，但前因在多大程度上导致后果则值得商榷，这个传递过程会受到不同国家的国情和经济状况的制约。另外，笔者认为还有必要具体地分析相关国家中央银行实行负名义利率政策的用意。在相关国家的货币政策中，传统的中央银行基准利率如欧洲中央银行的主要再融资业务利率和边际贷款工具利率、日本的基础贴现率并没有变为负数，所谓负名义利率是银行存放在中央银行的存款利率为负数。相关国家中央银行的意图很明显，在增加货币供给难以进一步降低利率和刺激消费和投资支出的情况下，商业银行只能把贷放不出去或不愿贷放出去的资金存放在中央银行的账户里，中央银行通过对这部分存款收取利息的方法阻止银行存放存款，以达到扩大银行信贷以及增加消费和投资支出的目的。这就是说，负名义利率政策实际上是对传统货币政策的一种补充。

在这个意义上，笔者不同意王宇哲（2016）的看法，他指出中央银行负利率政策的效果并不明显，但却认为负利率政策是货币政策的创新。笔者认为，中央银行的负名义利率政策是在陷入流动性陷阱情况下的无奈之举，是一种填补传统扩张性货币政策漏洞的措施。“不同”并不一定就是“创新”，创新带有创造性变革的含义，对传统政策的补充还称不上是政策“创新”。在这个意义上，笔者也不同意郑联盛（2014）的看法，他认为中央银行实行负利率政策的政治根源是极右势力的膨胀。笔者认为，中央银行的负名义利率政策与所谓的极右政治势力没有必然的直接关系，它只是在传统货币政策效果不明显的情况下增加了一定的力度。王宇哲和郑联盛都过度解读了相关国家中央银行的负名义利率政策，而这种过度解读源于对中央银行负名义利率结构缺乏了解。

五、中央银行的负名义利率政策有效果吗

（一）相关文献及历史统计数据的验证

经济学界已有不少研究文献对中央银行负名义利率政策的效果做出评价。马理等（2018）利用欧元区国家的统计数据对欧洲中央银行负名义利率政策进行实证检验，证明负名义利率政策没有能够起到促进经济复苏和消除通货紧缩的作用，其中对经常项目顺差国的影响好于对经常项目逆差国的影响。况丽平（2016）指出，日本中央银行的负名义利率政策对压低长期利率有效，但对刺激信贷、消费、投资的效果有限。陈浪南等（2018）的实证检验结果较为悲观，他们指出欧洲中央银行负利率政策的效果不但大不如预期，而且还会阻碍欧洲国家通货膨胀率的回升和经济的复苏。

笔者认为，要判断负名义利率政策的效果，首先要了解中央银行负名义利率政策的目标。实行负名义利率的经济体的中央银行都明确指出，货币政策的目标是稳定物价水平，都把目标通货膨胀率确定在2%。实际上，物价水平与经济景气是相互联系的。从表3可以看到，欧洲国家的国内生产总值（GDP）增长率在2015—2018年有一个小幅度上升，但在2019年又略有下降，日本则呈现小幅度波动的情况。与此同时，各个国家或地区的CPI增长率都没有达到2%的目标，但在实行负名义利率政策以后都略有上升。如前所述，负名义利率政策是作为扩张性货币政策的辅助手段使用的，这些经济体的财政政策已趋向中性化，不能认为负名义利率政策没有效果，更不能认为负名义利率政策会阻碍通货膨胀率回升和经济复苏。然而，这些经济体的经济依然停滞，CPI增长率依然很低，负名义利率政策效果不明显是客观事实。

（二）政策效果有限的原因分析

许多文献指出负名义利率政策效果有限，但往往没有去分析为什么效果有限。笔者认为，实行负名义利率的国家已经陷入流动性陷阱，即使采用负名义利率政策也难以有根本性改善。流动性陷阱是凯恩斯提出的，他认为当利率很低时，流动偏好即货币需求无限增加，现金对债券充分替代，货币供给的增加难以进一步降低利率和刺激投资。笔者曾经证明，凯恩斯对流动性陷阱产生原因的解释是错误的，日本的现实经济说明不存在现金对债券替代的情况（李翀，2019）。但流动性陷阱是客观存在的，负名义利率政策下流动性陷阱的表现形式不是凯恩斯所说的不能继续降低利率，而是难以对产值和物价产生影响。

要使货币政策对产值和物价产生影响，如果不考虑利率因素，中央银行通过增加银行准备金所增加的基础货币必须要转变为银行贷款，银行贷款必须要转变为消费支出和投资支出。然而，在陷入流动性陷阱的情况下，这两个环节都出现问题。由于经济不景气，人们不愿意增加消费和投资支出，银行不仅难以增加贷款，而且贷款风险也在增大。如果中央银行对银行的超额准备金支付利息，银行宁愿增加存放在中央银行的超额准备金。中央银行所谓的负名义利率政策就是对超过一定数量的超额准备金收取利息，以促使银行增加贷款。但是，在这样的经济不景气状况下，即使利率出现进一步下降，银行又如何增加贷款呢？这就是中央银行负名义利率政策效果不明显的根本原因。

这种情况在日本表现得很明显（见表4）。超额准备金的大幅度增长是日本中央银行无法忍受的，它在2016年1月开始对超过一定数额的超额准备金收取利息，结果超额准备金增长率迅速下降，这说明中央银行的负名义利率政策对于阻止超额准备金增加是有效的。然而，被中央银行驱赶出来的银行存款在金融市场“打圈圈”，并没有多少转变为贷款，银行贷款增长率除了2017年有所上升，其他年份都变化不大，2019年甚至出现较大幅度下降，这说明中央银行的负名义利率政策效果有限。

人们以为，货币供给增加必然引起物价上涨。实际上，货币供给增加引起物价上涨是通过消费和投

资支出的增加实现的。当货币供给大幅度增加时，如果发生恐慌性支出，就会造成恶性通货膨胀。但是，实行负名义利率政策的经济体的中央银行都明确提出2%的目标通货膨胀率，人们并不担心未来会出现严重的通货膨胀，因而也就不会发生恐慌性的支出，物价也就不会出现较大幅度上升。在货币供给增加难以带来消费和投资支出增加的情况下，货币流通速度下降，在相当程度上抵消了货币供给增加对经济的影响（李翀，2019）。

瑞士中央银行行长乔丹（Thomas Jordan）在瑞士中央银行实行负名义利率政策将近两年以后的2016年10月24日发表演讲，对实行负利率政策的原因和效果进行分析。他指出，瑞士作为一个小型开放经济体，在实行负名义利率政策以后至少部分恢复了瑞士法郎与欧元的利差，从而减轻了瑞士法郎对欧元升值的压力。另外，负名义利率政策压低了抵押贷款利率，可惜信贷没有明显增长。但他并未指望负名义利率政策有多大的效果，他强调扩张性的货币政策不是灵丹妙药，它只是使实体经济的调整变得容易一些。瑞士中央银行行长的评价可以作为笔者分析的一个旁证。

六、负名义利率政策的副作用显现了吗

经济学界对实行负名义利率政策的负作用的看法相似。瑞士中央银行行长乔丹（2016）指出，负名义利率政策存在下述副作用：第一，负名义利率政策给银行造成了压力，并间接对养老基金和人寿保险公司造成不利影响；第二，低名义利率导致投资者的冒险行为，造成不动产和抵押贷款市场的扩张；第三，储蓄利率的下降以及对未来养老金支付的担忧使人们减少消费支出。希腊中央银行副行长摩尔莫拉斯（John Iannis Mourmouras）指出，负名义利率政策具有下述风险：损害了银行的盈利能力，扰乱了金

融市场，易于导致资产泡沫，降低了政府削减债务的压力。笔者下面重点分析负名义利率政策对银行盈利能力和资产价格的影响。

（一）负名义利率政策对银行影响的检验

表5以五个经济体实行负名义利率政策的时间为界限，计算实行负名义利率政策前3年月份或季度利差的平均数，再计算实行负名义利率政策后到2019年11月的月份或季度利差的平均数。可以看到，实行负名义利率政策以后，除了瑞士银行的利差保持稳定以外，所有经济体的利差都减少了。利差是银行业务的利润来源，前文中笔者已从逻辑上证明负名义利率政策会对银行的经营管理造成不利影响，在这个部分则证明负名义利率已经对银行的盈利能力造成了不利影响。瑞士和日本银行的利差已经很单薄了。与此同时，银行可以通过降低存款利率或对存款利率执行负利率把负担转移给居民和企业，各经济体银行的利差并没有下降过大。

（二）负名义利率政策对资产价格影响的检验

在利率很低而且资金很充裕的情况下，只要市场形成投机的氛围，人们会借进资金投机股票和房地产，从而引发股票市场和房地产市场泡沫。人们对20世纪80年代后半期日本泡沫经济的形成到破裂以致引起金融危机仍然记忆犹新。因此，在实行负利率政策情况下，人们都在关注会不会出现资产泡沫。遗憾的是，笔者难以寻找到相关经济体股票市场的平均动态市盈率以及房地产价格等统计数据，因而难以对这些经济体是否出现资产泡沫做出判断。下面笔者利用最早实行负名义利率政策的丹麦中央银行提供的统计数据，考察资产价格变化情况。

丹麦中央银行是在2012年实行负名义零利率政策的，从2012年到2019年，丹麦房产价格的上涨速度远快于消费品价格（见图3）。与此同时，从2012年到2019年，丹麦国内生产总值的年均增长率均没有超过2%，但股票价格指数却持续上涨，翻了1倍。股票价格是宏观经济的晴雨表，但丹麦股票市场的表现却明显好于经济的表现。当然，仅凭这些数据，不能判断丹麦已经出现资产泡沫。但在部分存款利率为负、短期债务工具和长期债务工具收益率多数为负的情况下，人们把投资的注意力放在房产和股票上就很容易理解了。由此可见，负名义利率政策确实易于导致房产市场和股票市场的泡沫。

七、实行负名义利率政策有利率下限吗

实行负名义利率政策的经济体的实际情况表明，部分利率是可以降低为负数的，但流动性陷阱依然存在。凯恩斯曾预言在流动性陷阱发生时人们会大量卖出债券，而实际情况是人们大量买进债券。问题的关键在于，凯恩斯认为人们的预期是利率不大可能再下降，而实际情况是人们预期利率仍然有可能下降。另外，凯恩斯认为，如果真有零利率或负利率的情况出现，政府会无限借入资金，而实际情况是政府并没有大量借入资金。问题的关键在于，凯恩斯只考虑政府借钱的利息成本，没有考虑借钱是要还本金的。接着的问题是，中央银行的负名义利率政策还可以加强吗？也就是实行负名义利率政策有利率下限吗？

瑞士中央银行行长乔丹（2016）指出，随着利率水平的下降，现金对人们具有更大的吸引力。中央银行无意消灭现金，这就是利率的有效下限。美国纽约联邦储备银行执行副总裁麦克安德鲁斯（James McAndrews）指出，关于负名义利率究竟能够降到多低的问题没有简单的答案。负名义利率会导致一些法律的、经营的、经济的摩擦，这种复杂的情况限制了负名义利率向居民和企业传导。另外，负名义利率不但会限制对总需求的潜在刺激，而且还会使金融机构难以适应新的金融环境，对金融机构的盈利能力产生不利影响。美国国家经济研究局研究人员布伊特（Willem H. Buiter）提出可以有三种方法克服负名义利率的下限：第一，废除现金。第二，对现金征税。第三，将现金和货币相分离，也就是将交换媒介和支付手段分离，中央银行对作为支付手段的货币实行负名义利率，不会对作为交换媒介的现金造成影响。

从实行负名义利率政策的经济体的实践来看，中央银行避免对居民存款实行负利率是担心由此会导致居民挤提现金。笔者认为，如果从这个角度来看，居民在存款利率降低到什么程度会大规模提取现金，取决于负名义利率水平以及社会支付习惯等因素。如果广泛使用现金支付，一旦居民发现存款负利率带来的代价大于银行保管箱的费用，居民将会提取现金。然而，如果广泛使用非现金支付，除非存款利率降低到居民不可接受的程度，否则居民不会大规模提取现金。

这还不是问题的关键。如果担心发生大规模提取现金的情况，中央银行为各家银行准备好充足的现金就可以了。笔者认为，问题的关键是把负利率降到更低的水平有何意义。中央银行把银行存放的存款利率降低为负数，是希望银行不要把闲置的资金存放在中央银行，而是把闲置的资金贷放出去以增加消费和投资需求。但实践已经证明，在投资机会不多和贷款风险增加的情况下，银行仍然难以把闲置的资金贷放出去，这样继续降低利率已经没有意义。因此，布伊特提出的三种极端方法没有应用的价值。

笔者预测，相关经济体不会继续降低利率。即使相关经济体的负名义利率政策会持续一段时间，但随着通货紧缩情况的缓和，它们会转向实行低利率而不是负利率的政策。

来源：《学术研究》2020年第8期，《新华文摘》2020年第23期全文转摘