美联储已宣布将在2014年开始逐步减少量宽买入规模，且将继续努力维持低利率，以保障美国的经济增长和就业。这并不令人意外，美国经济的复苏逐渐明朗，量宽操作带来的好处已极度衰减；作为美联储量宽操作的始作俑者，伯南克在结束任期之前象征性地启动退出操作，也是奠定自己历史定位的不可或缺的一笔。不难预见，告别量宽操作必然是充满风险的漫长道路，可能导致国际投资者的弃债入股，也使得美中两国引领世界经济的大格局加速浮现。

美联储彻底告别量宽充满风险且路途漫长。目前看来，退出路程有三大不确定：

一是美联储可能难以确定其量宽买入的总量。目前已买入的量为国债2.1万亿美元、“两房”债1.4万亿美元，按从2014年初开始，每季买入规模减少100亿美元估计，到2015年底，美联储将终结买入操作。次贷危机以来的七年累计量宽买入量约4.5万亿美元，但买入总量仍和退出节奏密切相关。

二是美联储可能难以确定其合理的资产负债规模。美联储几乎不可能再使其负债规模回到次贷危机前的9000亿美元，美联储必须界定自身合理的负债规模，市场才能了解美联储最终需要逆转量宽操作之后在市场出售的债券总量。如果美联储将其合理的负债规模定义为2万亿美元，那么按每年减持6000亿美元计，从减持到彻底退出量宽需4~5年，即减持操作最终可能到2020年才能彻底完成。减持节奏受美国经济和金融利息的承接力影响较大，也有不确定性。

三是美联储可能难以确定自身对资产贬损的承受能力。按照IMF副总裁朱民的估计，在量宽导致市场基准利率分别上行50和100个BP时，美国债市市值损失分别相当于GDP的1.5%和4％，目前美联储还能向财政部每年上交接近900亿美元的资产收益，但退出量宽操作必然使美联储资产负债表在恶化中收缩。很可能量宽退出将使美国国债和“两房”债面临两年平稳下滑期，以及四年的不确定波动期。上述不确定性使得量宽退出过程艰巨且漫长。

同时，美联储的退出量宽过程将显著改变大类资产配置。

因次贷危机而启动量宽时，保值避险使得全球贵金属市场异常繁荣，零利率使得美国国债市场异常繁荣，而大宗商品低迷，股市和房地产也逐步复苏。量宽的退出无疑将加速资产价格的急剧分化。

一是贵金属穷途末路。量宽退出本身就意味着美国实体经济的复苏，避险情绪逐渐消散后，人们对黄金的冷落甚至可能使金价跌至成本价。

二是大宗商品中，除原油和天然气仍有较为活跃的机遇之外，其他商品在全球经济复苏初期难有表现。

三是由于美联储未来将持续抛售数万亿美元的国债和“两房”债，市场利率完全不具备更低的可能，美国财政赤字削减也基本不具备更大力度削减的可能，这迫使投资者将持续回避利率债和高信用等级债的投资。

四是中长期利率的抬升，也将使北美房地产的强劲升势趋缓。

那么，在这种情势下，国际投资者会选择弃债入股的策略，使得欧美股市继续连创历史新高吗？

投资者是否弃债入股取决于美国经济及美股估值。在笔者看来，美国经济有重现上世纪90年代“新经济”勃发的多种迹象，其结构调整和产业创新开始浮现，汽车、钢铁等传统产业的衰落并没有显著影响复苏进程。同样，如果使用动态估值、静态估值和罗伯特·希勒方法等多种方法对美股进行估值均显示，当下美股仍属适度低估。

“新经济”时期美国股市的十年牛市可以分为两个阶段，一是从1990年到1994年底，另一段是1996年到互联网泡沫破灭前。区分前后两段的标志性事件，是从1994年10月到1996年期间，美联储在摇摆中调整利率到最终坚定加息。目前，美股看起来隐约接近“新经济”股市牛市的前一段。因此，机构投资者在缺乏良好选择的情况下，可能采取弃债入股策略。因此今后两年内，笔者认为美债平中看淡，而美股将持续向好。

另一方面，美联储的量宽退出进程将使得中美两国的未来格局更为清晰。

量宽退出已经导致新兴市场的巨大调整，这种调整本质上是新兴经济体没有能借助次贷危机加速结构转型所致，表象上是金融市场预期逆转的巨大冲击。

2013年初至今，流出新兴市场的国际资本仅占新兴市场国内资本存量的约0.2%，但却带来了超过20％的汇率和股市跌幅，可见金融资产价格在很大程度上以预期和信心为基础。量宽退出仍将导致国际资本继续流出新兴经济体，并持续带来冲击。与其说这带来了发达经济体和新兴经济体的脱钩，不如说美国和中国逐步成为全球经济增长的重要引擎、其他经济体的地位有所削弱。

以中日经济总量为例，2010年两者大致持平，但2014年和2020年，日本经济可能仅分别相当于中国的1/2及1/3。到美联储量宽彻底退出之际，中美经济总量之大，使得两者因全面战略竞争而将展开增长竞赛，这种竞赛是否有足够的战略互信，决定了未来的世界经济格局。

                         来源：《第一财经日报》，2013年12月25日